Contrleur ou initi - Free Essay Example

Section III- Actionnaire de contrle des entreprises tunisiennes: contrleur ou initi? Cette section est consacre lanalyse empirique de la relation entre la structure de lactionnariat de contrle et la liquidit des titres. Nous envisageons dans cette tude danalyser deux aspects de la structure de lactionnariat de contrle: la concentration et lidentit de lactionnaire dominant. Le premier aspect nous permettra de tester lincitation de lactionnaire dominant bnficier de lavantage informationnel quil dtient. Le second aspect nous aidera tester si le comportement de lactionnaire dominant dpend de son identit. Nous prsentons, en premier lieu, lchantillon de ltude et les variables retenues dans lanalyse. En second lieu, nous tudions les caractristiques de la structure de lactionnariat direct et ultime. Nous prsentons, galement, une analyse de corrlation afin dtudier les associations statistiques individuelles entre les mesures de liquidit et la structure de lactionnariat de contrle. En troisime lieu, nous exposons les modles, les tests, les rsultats et les interprtations. I- Structure de lactionnariat de contrle dans les entreprises tunisiennes En revoyant les tudes antrieures, nous constatons que lanalyse de la relation entre la liquidit et la structure de lactionnariat de contrle est effectue dans la plupart des temps dans les marchs dvelopps caractriss par une proprit trs disperse (Rubin, 2007; Heflin et Shaw, 2000). Au contraire, dans notre thse, nous nous intressons tester cette relation dans un march mergent marqu par la forte concentration de la proprit. Selon La Porta et al. (1999), les marchs mergents sont caractriss galement par la sparation entre le droit de vote et le droit au cash flow des actionnaires de contrle. Ils avancent que la structure de lactionnariat ultime permet dtudier les conflits dagences entre les actionnaires contrleurs et les actionnaires minoritaires. Pour cette raison, ces chercheurs soulignent lutilit dtudier la structure de lactionnariat indirect ou ultime dans les marchs mergents. Ds lors, plusieurs tudes rcentes se sont interroges sur les consquences conomiques de la structure de lactionnariat ultime dans les pays Anglo-saxons et dans les pays de lEst de lAsie (Bozec, 2008; Fan et Wong, 2002; Claessens et al. 2000, 2002; Lin et al. 2008; Ben Hamida et Mamoghli, 2009). Toutefois, peu dtudes se sont intresses lanalyse de la relation entre la structure de lactionnariat ultime et la liquidit des titres (Attig et al. 2006). Notre analyse contribue aux tudes existantes en tudiant lactionnariat ultime des firmes tunisiennes et son effet sur la liquidit des titres. Nous nous focalisons dans notre thse lestimation du pouvoir dexpropriation de lactionnaire ultime inhrent la concentration de la proprit ultime et au degr de divergence entre le contrle et la proprit. En outre, nous nous intressons dans cette tude une autre dimension de la structure de lactionnariat de contrle: lidentit de lactionnaire contrleur. En effet, limpact de cette dimension savre plus important que celui de la concentration de proprit dans les marchs mergents (Omran et al., 2008; Wu et al., 2009). Dans ce qui suit, nous dfinissons les variables relatives la concentration de lactionnariat direct, lactionnariat ultime et lidentit des actionnaires. En plus, nous avanons les hypothses tester. I-1. Concentration de lactionnariat direct La plupart des tudes antrieures testent la relation entre la concentration et la liquidit des titres sur le march amricain. Dans ces tudes, la concentration est mesure par la somme des parts du capital des actionnaires dtenant plus de 5% (Heflin et Shaw, 2000; Rubin, 2007). Pour le contexte tunisien, les tudes, portant sur les consquences conomiques de la concentration de lactionnariat, choisissent le seuil de 5% du capital pour dfinir un actionnaire majoritaire (Khanchel, 2007; Ben Sedrine et Loukil, 2008; Belkhir et Bouri, 2008, ect.). Ce pourcentage de proprit nous parat faible pour distinguer les actionnaires contrleurs et les actionnaires non contrleurs dans les firmes tunisiennes caractrises par une forte concentration de proprit. Ainsi, nous choisissons de mesurer la concentration de lactionnariat direct par la part du capital dtenu par les trois premiers actionnaires (PrAC). Nous prsumons que ce groupe dactionnaires participe activement la gestion de lentreprise, ce qui lui confre laccs linformation privilgie de lentreprise. Selon la thorie de microstructure du march, la relation entre la concentration de lactionnariat et la liquidit peut tre explique par deux arguments. Le premier argument stipule que lors que la proportion des actionnaires informs augmente, les problmes de slection adverse saggravent et la liquidit des titres baisse. Le second argument suggre que la concentration de lactionnariat rduit le nombre des participants sur le march. En consquence, lactivit de transaction baisse et le cot de transaction augmente. H1: il existe une association ngative entre la concentration de lactionnariat direct et la liquidit I-2. Structure de lactionnariat ultime Nous construisons notre base de lactionnariat ultime en suivant La Porta et al. (1999) et Claessens et al. (2000). Par exemple, si une famille possde 25% dune firme X qui dtient 20% de la firme Y, donc cette famille possde 5% (25%*20%) du droit au cash-flow de la firme Y et elle contrle 20% de la firme Y (min (20%,25%)). Ainsi, le droit au cash flow est gal au produit des pourcentages de proprit le long des chanes; et le droit de vote est le pourcentage de proprit minimum dans la chane de contrle. La construction de cette base ncessite le choix dun seuil de contrle suffisant pour les entreprises tunisiennes. Ce seuil est choisi, dans les tudes antrieures, arbitrairement et il diffre selon le contexte tudi. En effet, La Porta et al. (1999) trouvent que pour un chantillon dentreprises de 27 pays en 1995, le seuil de 20% est suffisant pour contrler individuellement une firme. Pour les firmes implantes aux Etats-Unis, au Royaume Uni ou au Japon, le seuil de contrle est plus faible et il est de lordre de 10%. Afin didentifier le seuil de contrle appropri pour les firmes tunisiennes, nous consultons le code des socits commerciales. Nous constatons que, selon larticle 290 du code de socits commerciales, les actionnaires dtenant au moins 20% du capital social peuvent demander lannulation des dcisions prises au dtriment des intrts de la socit. Cet article a t modifi par la loi n2007-69 en vue de renforcer la protection des actionnaires. La modification porte sur la rduction du seuil ncessaire pour annuler les dcisions 10%. Ainsi, selon cet article, le lgislateur le seuil de 20% comme un seuil de contrle. Pour justifier le choix du seuil de contrle, nous recourons aux recherches portant sur la structure de lactionnariat des firmes tunisiennes. Nous constatons que la plupart de ces tudes choisissent le seuil de 5% pour dfinir un actionnaire majoritaire (Belkhir et Bouri, 2008; Ben Sedrine et Loukil, 2008; Kanchel, 2007). En revanche, Omri (2003) fixe le seuil de dtention de blocks daction au moins 20% de capital de la firme. Ainsi, nous choisissons le seuil de 20% pour identifier les actionnaires contrleurs. A partir de la base de la structure de lactionnariat ultime, nous mesurons le droit de vote et le droit au cash flow du premier actionnaire ultime (DVOT1 et CASH1). En outre, nous apercevons que les firmes tunisiennes sont contrles par deux actionnaires ultimes au plus. Pour cette raison, nous incluons dans notre analyse le droit de vote et le droit au cash flow du deuxime actionnaire ultime (DVOT2 et CASH2). La concentration du contrle par le premier actionnaire favorise lextraction des bnfices privs de contrle et lexpropriation des minoritaires (Claessens et al., 2002). Attig et al. (2006) mettent en vidence une relation positive entre la concentration de proprit du premier actionnaire et la fourchette de prix. Ils expliquent cette association par le fait que les actionnaires dominants sont considrs comme des initis par les agents intervenants sur le march. H2: il existe une association ngative entre la concentration ultime de lactionnariat et la liquidit. En outre, nous incluons, aussi, le degr de sparation entre la proprit et le contrle ultime. Ce degr est mesur par lcart entre le droit de contrle et le droit au cash-flow du premier actionnaire (DIVC). Claessens et al. (2002) affirment que la dviation entre le contrle et la proprit sassocie un comportement opportuniste de lactionnaire dominant. Pour augmenter les chances de ralisation de ses objectifs personnels, lactionnaire dominant tend minimiser et retarder la publication des informations, ainsi, les autres actionnaires ne peuvent pas intervenir ou bien ils interviennent sur la base des informations inadquates (Fan et Wong, 2002; Chau et Gray, 2002). Selon Attig et al. (2006), ce comportement opportuniste engendre une hausse de lasymtrie dinformation et les actionnaires dominants peuvent ngocier sur la base de leurs informations prives et extraire des bnfices prives de contrle. En consquence, la liquidit des titres baisse. Les rsultats empiriques de ltude dAttig et al. (2006) dvoilent une association positive entre la fourchette de prix et la divergence entre le contrle et la proprit. Ainsi, nous formulons lhypothse suivante: H3 : Lorsque les droits de vote du premier actionnaire excdent ses droits au cash flow, lasymtrie dinformation est plus leve et la liquidit des titres est moindre. I-3. Identit de lactionnaire ultime Afin dtudier limpact de lidentit du premier actionnaire ultime sur la relation entre la concentration de proprit et la liquidit, nous scindons le cash-flow du premier actionnaire ultimeselon lidentit de ce dernier. CFAM: La part de lactionnariat ultime de la famille. Faccio et al. (2001) et Maury (2006) avancent que, dans un environnement lgal caractris par une faible protection des investisseurs, le risque dexpropriation des minoritaires par les familles est lev. En revanche, Attig et al. (2006) ne trouvent aucun effet significatif de la prsence de la famille comme actionnaire dominant sur la liquidit des titres. H4 : Lorsque la firme est contrle par une famille, lasymtrie dinformation est plus leve et la liquidit des titres est moindre. CETA: La part du capital ultime de lEtat. Dans les pays en priode de transition, lEtat actionnaire peut jouer le rle du contrleur (Ang et ding, 2006) et/ou permettre la firme de bnficier dun accs privilgi aux ressources (Che et Qian, 1998). Wu et al. (2009) affirment que dans les conomies niveau faible de protection des investisseurs, lEtat reprsente le garant des intrts des actionnaires et des partenaires de la firme en cas de faillite. Ainsi, la prsence de lEtat comme actionnaire dominant rduit le risque dexpropriation. H5 : Lorsque la firme est contrle par lEtat, lasymtrie dinformation est plus faible et la liquidit des titres est plus leve. CETR: La part de lactionnariat ultime des investisseurs trangers. Dans les marchs mergents, linvestisseur tranger est considr comme un investisseur inform grce ses comptences et ses expriences dinvestissement (Kalev et al., 2008; Ciner et Karagozoglu, 2008; Rhee et Wang, 2009). Sa participation leve au capital des entreprises lui permet aussi daccder aux informations prives. Ainsi, la part du capital des investisseurs trangers sassocie ngativement la liquidit dans ce type de march (Rhee et Wang, 2009). H6 : Lorsque la firme est contrle par des investisseurs trangers, lasymtrie dinformation est plus leve et la liquidit des titres est moindre. CINS: La part du capital du premier actionnaire ultime institutionnel. Selon Rubin (2007), la concentration de lactionnariat institutionnel reflte lampleur des problmes de slection adverse et elle affecte ngativement la liquidit. De mme, Schatterly et al. (2008) affirment que la proprit institutionnelle sassocie positivement la fourchette de prix. H7 : Lorsque la firme est contrle par une institution, lasymtrie dinformation est plus leve et la liquidit des titres est moindre. Le tableau suivant dfinit les variables refltant la structure de lactionnariat de contrle. Tableau 9. Dfinition des variables relatives la structure de lactionnariat et signes attendus Variables Symboles Indicateurs de mesure Signes attendus Structure de lactionnariat de contrle PrAC % du capital dtenu par les 3 premiers actionnaires (-) CASH1 Droit au cash-flow du premier actionnaire ultime (-) CASH2 Droit au cash-flow du second actionnaire ultime (-) DIVC La diffrence entre le droit de vote du premier actionnaire ultime et le droit au cash-flow du premier actionnaire ultime (-) CFAM % de lactionnariat ultime de la famille (-) CETA % de lactionnariat ultime de lEtat (+) CETR % de lactionnariat ultime de linvestisseur tranger (-) CINS % de lactionnariat ultime de linstitutionnel (-) II-Analyse univarie des associations entre la structure de lactionnariat de contrle et la liquidit des titres Nous explorons dans ce qui suit, dabord, les statistiques descriptives de la structure de lactionnariat de contrle. Ensuite, nous analysons les corrlations entre les diffrentes variables relatives la structure de lactionnariat et les mesures de liquidit. Enfin, nous procdons des comparaisons des moyennes de la liquidit des titres selon la structure de lactionnariat ultime et lidentit du premier actionnaire dominant. II-1. Statistiques descriptives de la structure de lactionnariat de contrle des firmes tunisiennes Le tableau 10 dcrit la structure de lactionnariat de contrle des entreprises tunisiennes. Nous remarquons que la moyenne et la valeur mdiane de la concentration de lactionnariat direct (PrAC), du droit de vote et du droit au cash flow du premier actionnaire ultime (DVOT1 et CASH1) sont trs proches, ce qui indique labsence de valeurs extrmes. Ce constat est confirm par la faible dispersion de ces variables. Tableau 10. Statistiques descriptives des variables mesurant la structure de lactionnariat de contrle A. Statistiques des variables quantitatives PrAC DVOT1 CASH1 DIVC DVOT2 CASH2 N 353 352 352 352 352 352 137 138 138 138 138 138 Moyenne 0,633 0,469 0,441 0,028 0,025 0,02 Mdiane 0,662 0,477 0,457 0 0 0 Ecart-type 0,172 0,206 0,213 0,061 0,073 0,063 Skewness -0,393 -0,11 0,009 2,198 2,581 3,17 Kurtosis -0,365 0,17 -0,069 4,054 4,886 8,799 Minimum 0,128 0 0 0 0 0 Maximum 0,992 0,992 0,992 0,308 0,291 0,291 Panel B. Distribution de lactionnariat de contrle Frquence DVOT1 CASH1 DIVC CASH1/ DVOT1 DVOT2 CASH2 N 352 352 352 352 352 352 352 Proprit disperse 0,0539 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 Prsence dun seul actionnaire dominant 0,8153 0,5054 0,4739 0,0315 0,9209 0,000 0,000 Prsence de deux actionnaires dominant 0,1307 0,43861 0,4176 0,0210 0,9617 0,1948 0,1549 Divergence entre DVOT/CASH 0,2244 0,4486 0,3218 0,1268 0.6903 0,0128 0,0128 Panel C. Structure de lactionnariat selon lidentit de lactionnaire dominant Frquence DVOT1 CASH1 DIVC Frquence de la prsence dun second actionnaire DVOT2 CASH2 Famille 0,3324 0,5422 0,5315 0,0106 0,2136 0,0398 0,0341 Etat 0,3863 0,4953 0,4427 0,0526 0,0367 0,0075 0,0075 Etranger 0,2159 0,4371 0,4158 0,0213 0,1842 0,0370 0,0216 Institutionnel 0,0113 0,3018 0,3018 0,000 0,50 0,1197 0,1197 Lgende PrAC= % dtenu par les trois premiers actionnaires ; CASH1= % de droit au cash flow du 1er actionnaire ; DVOT1=% de droitde vote du 1er actionnaire dominant ; CASH2=% de droit au cash flow du 2nd actionnaire ; DVOT2=% de droit de vote du 2nd actionnaire dominant ; DIVC=divergence entre le droit de vote et le droit au cash flow du 1er actionnaire. Nous apercevons que la moiti des donnes annes-entreprises rvle une proprit des trois premiers actionnaires dpassant 66,2%. Cette proprit peut atteindre un niveau maximum de 99,2%. Ces statistiques nous permettent de dire que la proprit des entreprises est trs concentre entre les mains des trois premiers actionnaires. Nous remarquons que 5% des observations sont relatives des firmes proprit disperse. Ce pourcentage est plus faible que celui report pour les firmes de lEast de lAsie[1] et de lEurope Ouest[2]. Lanalyse de la distribution de lactionnariat de contrle montre que la plupart des entreprises tunisiennes sont contrles par un seul actionnaire dominant (81,53%), alors que la prsence dun second actionnaire dominant est peu frquente (13,07%). Nous apercevons, galement, que dans les firmes proprit concentre, lactionnaire dominant dtient un droit de vote excdant son droit au cash flow dans 23,72% des cas. Lorsque la firme est contrle par un seul actionnaire, le droit de vote moyen slve 50,54% et le droit au cash flow moyen est de 47,39%. Nous notons que ces pourcentages sont plus levs que ceux observs dans les firmes des pays de lEst de lAsie. Nous dtectons galement que la proprit et le contrle ultime du premier actionnaire sont plus faible lorsquil existe un second actionnaire ultime. Les statistiques reportent, en moyenne, que le second actionnaire dtient 19.48% du droit de vote et 15,49% du droit au cash flow. Nous constatons, que pour les firmes proprit concentre, le ratio moyen de la proprit ultime par le contrle est proche de 1, ce qui indique une faible divergence entre la proprit et le contrle. En plus, cette divergence est plus faible que celle reporte par Claessens et al. (2002) pour les firmes de lEst de lAsie. Nous expliquons ce faible pourcentage par le manque des moyens de renforcement de contrle tels que les participations croises et les actions de droit de vote multiple. En observant lidentit des actionnaires ultimes, nous remarquons que la proprit des firmes tunisiennes est concentre entre les mains de trois catgories dactionnaires: lEtat, la famille et les investisseurs trangers. En revanche, nous constatons une prsence faible dactionnaire institutionnel dominant non affili lEtat, la famille et aux trangers. Les familles contrleurs dtiennent, en moyenne, des pourcentages levs de droit de vote et de droit au cash flow (54,22% et 53,15% respectivement). Cependant, lEtat et les investisseurs dtiennent des pourcentages plus faibles. Les statistiques indiquent, aussi, que dans les firmes contrles par les familles, la prsence dun second actionnaire dominant est plus frquente. Ces statistiques montrent que la structure de proprit des firmes contrle familial est fortement concentre entre les mains du premier et du second actionnaire. En revanche, nous dcouvrons que les firmes contrles par lEtat prsentent le niveau le plus lev de divergence entre le contrle et la proprit que les autres firmes. II-2. Corrlations entre la structure de lactionnaire de contrle et les mesures de liquidit Le tableau suivant prsente la matrice de corrlation non paramtrique de Spearman entre la structure de lactionnariat, la liquidit et les variables de contrle. Tableau 11.Matrice de corrlation entre structure de lactionnariat, liquidit et variables de contrle. CASH1 CASH2 DIVC PrAC BTMK VLAT SIZE LM ,056 ,291(**) ,165(**) ,351(**) ,062 -,055 -,497(**) BASQ ,073 ,216(**) ,256(**) ,360(**) ,081 ,187(**) -,600(**) ILIQ ,139(**) ,147(**) ,258(**) ,311(**) ,246(**) ,226(**) -,607(**) PZER -,037 ,306(**) ,114(*) ,235(**) ,107(*) -,246(**) -,341(**) TURN -,141(**) -,212(**) -,005 -,271(**) -,190(**) ,195(**) -,071 PROF -,040 -,218(**) ,031 -,278(**) ,293(**) ,013 ,231(**) CASH1 1,000 -,167(**) -,320(**) ,654(**) ,053 ,122(*) ,025 CASH2 1,000 -,064 ,253(**) -,294(**) -,096 -,038 DIVC1 -,064 1,000 ,008 ,189(**) ,205(**) -,477(**) PrAC 1,000 -,197(**) ,179(**) -,147(**) BTMK 1,000 -,006 -,149(**) VLAT 1,000 -,266(**) SIZE 1,000 Lgende: *, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement. LM=mesure de nombre de zro volume ajust la rotation des titres; BASQ= fourchette de prix moyenne; ILIQ = ratio de non liquidit dAmihud (2002); PZER= proportion des rendements nuls; TURN= rotation moyenne des titres; PROF= profondeur moyenne; PrAC= % dtenu par les trois premiers actionnaires ; CASH1= % de droit au cash flow du 1er actionnaire ; CASH2=% de droit au cash flow du 2nd actionnaire ; DIVC=divergence entre droit de vote et droit au cash flow du 1er actionnaire; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= cart-type des rendements journaliers; SIZE= capitalisation boursire. Nous remarquons que la concentration de lactionnariat direct (PrAC) est corrle positivement aux mesures du cot de transaction (PZER, BASQ et ILIQ) et ainsi quau dlai dexcution des ordres (LM). De plus, nous dtectons une association ngative entre la part de capital dtenu par les trois premiers actionnaires et la quantit de transaction (PROF et TURN). Ces corrlations indiquent que la concentration dactionnariat sassocie une augmentation des problmes de slection adverse. Ainsi, les investisseurs externes tablissent un cot lev de transaction, ce qui induit une baisse de lactivit de transaction et un allongement du dlai de ngociation des titres. Nous pouvons attribuer ces corrlations galement au manque de capital flottant associ la concentration de capital. En effet, le capital flottant faible implique un nombre rduit des participants sur le march et une faible activit de transaction baisse. En consquence, le cot de transaction augmente et le dlai dexcution des ordres sallonge. Le droit au cash flow du premier actionnaire est corrl positivement limpact sur le prix (ILIQ) et ngativement la rotation des titres (TURN). De la sorte, nous constatons que la proprit ultime du premier actionnaire sassocie un effet important des flux dordres sur les prix et une baisse de la frquence de transaction. Nos rsultats confirment que la proprit ultime reflte le risque de slection adverse. Le droit de cash flow du second actionnaire ultime (CASH2) est corrl positivement aux dimensions temps et cot de transaction (le dlai dexcution des ordres, la fourchette de prix, limpact sur le prix et le cot total de transaction). En plus, ce droit est corrl ngativement la dimension quantit de transaction (profondeur et rotation des titres). Nous montrons, ainsi, que plus la proprit du second actionnaire ultime augmente, plus la liquidit des titres baisse. En dautres termes, la proprit du second actionnaire aggrave les problmes de slection adverse entre la firme et les investisseurs externes. Quant la sparation entre le contrle et la proprit (DIVC), nous constatons quelle est associe positivement aux mesures du cot de transaction (PZER, BASQ et ILIQ) et au dlai dexcution des ordres (LM). Ces corrlations confirment que la dviation entre le contrle et la proprit estime le pouvoir dexpropriation de lactionnaire ultime. Plus ce pouvoir augmente, plus le risque de slection adverse saccentue et par consquent la liquidit baisse. En outre, la matrice de corrlation montre que la volatilit des titres sassocie positivement la concentration de lactionnariat direct, la proprit ultime du premier actionnaire et au degr de divergence entre droit de vote et droit au cash flow. Nous trouvons, alors, que ces trois attributs de la structure de lactionnariat, refltant le risque de slection adverse, sassocie au risque total du titre. Quant au risque de la firme, mesur par le ratio book-to-market, nous trouvons quil est corrl ngativement la proprit ultime du second actionnaire et la concentration de lactionnariat direct. En revanche, ce ratio est positivement corrl la dviation entre la proprit et le contrle ultime. Ces corrlations indiquent que les firmes les plus risques souffrent des problmes dasymtrie dinformation et dagence inhrents la sparation entre le droit de vote et le droit au cash flow du premier actionnaire. Nous dcouvrons, galement, que la taille de la firme sassocie ngativement la concentration de lactionnariat direct et la divergence entre proprit et contrle ultime. De la sorte, les grandes firmes sont caractrises par une proprit directe moins concentre et par une faible divergence entre la proprit et le contrle ultime. II-3. Comparaison du niveau de la liquidit entre les diffrents groupes de firmes selon la structure de leur actionnariat ultime Nous effectuons, dans cette partie de lanalyse, une comparaison du niveau de liquidit des titres entre les diffrents groupes de firmes moyennant un test dchantillons indpendants. Pour le faire, nous classons les firmes selon leur structure de lactionnariat ultimeet lidentit du premier actionnaire ultime. Le tableau suivant prsente la comparaison des moyennes des mesures de liquidit selon la structure de lactionnariat ultime. Tableau 12. Tests des moyennes de la liquidit entre les diffrents groupes de firmes selon la structure de leur actionnariat ultime Absence-Existence dun actionnaire dominant Absence -Existence dun second actionnaire dominant Absence-existence de divergence Contrle famille-Contrle Etat Contrle famille-Contrle Etranger Contrle Etat- Contrle Etranger BASQ -0,465** -0,223 -0,393** 0,242** 0,369** 0,126 PZER -0,928 -20,922** -5,809 0,571** 1,127** 0,556* ILIQ -1,387** -0,4491 -1,190** 12,033** 4,731 -7,302* PROF 0,168 0,7327** -0,07 -0,306** 0,292** 0,598** TURN 0,870** 0,3849** 0,014 34,970** 22,634* -12,336 LM -44,853** -71,08** -19,460* 0,046 0,505** 0,459** Lgende : *, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement. BASQ: fourchette de prix moyenne ; PZER= proportion des rendements nuls; ILIQ= ratio de non liquidit dAmihud (2002); PROF= la profondeur moyenne; TURN= rotation moyenne des titres; LM= la mesure de Liu (2006) Les rsultats mettent en relief que les titres des firmes capital diffus sont caractriss par: 1)une fourchette de prix plus troite; 2) un impact sur les prix plus faible; 3) un dlai dexcution dordre plus court; 4) une frquence dactivit plus leve. Par consquent, nous dduisons que les titres des firmes proprit disperse sont plus liquides. En comparant la liquidit des titres en prsence dun seul actionnaire ultime et celle en prsence de deux actionnaires ultimes, nous dvoilons lexistence de diffrences significatives des moyennes de la proportion des rendements nuls, de la profondeur, de la rotation des titres et du dlai dexcution. Ses statistiques montrent, ainsi, que les firmes domines par deux actionnaires ultimes exhibent plus de problmes de slection adverse que les firmes contrles par un seul actionnaire ultime. Par consquent, la prsence dun second actionnaire aggrave le cot total de transaction, rduit lactivit de transaction et allonge le dlai dexcution des ordres. En cas dune divergence entre le droit de vote et le droit au cash flow, les titres sont caractriss par une fourchette de prix plus large, un impact des flux dordres sur les prix plus lev et un dlai dexcution des ordres plus long. Nous expliquons que la dviation entre la proprit et le contrle favorise lextraction des bnfices privs de contrle et engendre un risque de slection adverse lev. En consquent, le cot de transaction (BASQ et ILIQ) augmente et la vitesse de transaction baisse. En outre, la comparaison des mesures de liquidit met en vidence que les titres des firmes contrle familial, compars aux titres des firmes contrles par lEtat, se caractrisent par: 1) un cot de transaction plus lev (BASQ, PZER et ILIQ); 2) une frquence plus leve de transaction; 3) une profondeur plus faible. En revanche, compars aux titres des firmes contrle tranger, les titres des firmes contrle familial montrent un cot de transaction (PZER et BASQ), une quantit de transaction (PROF et TURN) et un dlai dexcution plus levs. Nous apercevons galement des diffrences des moyennes entre les firmes contrles par lEtat et celles contrles par les trangers. En effet, le cot de transaction, le dlai dexcution des ordres et la profondeur des titres sont plus levs pour les firmes contrles par lEtat, alors que limpact sur le prix est plus faible pour ces firmes. Malgr lexistence des diffrences significatives des moyennes des mesures de liquidit selon lidentit de lactionnaire dominant (Famille, Etat et Etranger), nous sommes incapables de distinguer quel estle type de contrle qui amliore ou bien rduit la liquidit. III- Analyse multi varie de la relation entre la structure de lactionnariat de contrle et la liquidit Notre analyse consiste tudier, premirement, leffet de la concentration de lactionnariat sur la liquidit. Deuximement, nous testons limpact de la divergence entre le droit de vote et le droit au cash-flow. Troisimement, nous tudions si la relation entre la structure de lactionnariat ultime et la liquidit dpend de lidentit du premier actionnaire. Nous retenons dans cette analyse multivarie la mesure de Liu (2006) comme une mesure de liquidit. Etant donn les rsultats trouvs au premier chapitre, cette mesure englobe les trois dimensions de la liquidit (cot, quantit et temps). Avant de procder aux rgressions, nous effectuons une srie de tests sur nos donnes afin de trouver des spcifications adquates. La mthode destimation utilise est celle des moindres carrs gnraliss, afin de corriger les problmes dtects dhtroscdascit et dautocorrlation des erreurs. Les rsultats des tests sont prsents en annexes. III-1. Impact de la concentration de lactionnariat direct et ultime sur la liquidit des titres Dabord, nous testons leffet de la proprit des trois premiers actionnaires (PrAC) sur la liquidit. Ensuite, nous essayons de voir leffet des droits aux cash-flows des deux premiers actionnaires ultimes (CASH1 et CASH2) sur la liquidit. Les variables de contrle choisies dans cette analyse sont: la taille de la firme (SIZE), la volatilit des rendements (VLAT) et le ratio de la valeur comptable par rapport la valeur boursire (BTMK). Ainsi, les modles estimer sont: Nous reportons les rsultats de lestimation des modles (2a) et (2b) dans le tableau suivant. Tableau 13. Rsultats de lestimation de limpact de la concentration de lactionnariat de contrle sur la liquidit des titres (2a) (2b) PrAC 172.348 (11.83)** CASH1 52.4 (5.09)** CASH2 14.469 (12.39)** SIZE -22.856 -24.196 (12.75)** (13.53)** BTMK 24.832 28.142 (2.61)** (2.67)** VLAT -18.066 -11.037 (5.20)** (3.42)** Constant 270.79 528.661 (6.98)** (15.57)** Observations 353 352 N Firmes 49 49 Lgende : *, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement. PrAC=% dtenu par les trois premiers actionnaires; CASH1= % de droit de proprit du 1er actionnaire; CASH2=% de droit de proprit du 2nd actionnaire; SIZE= capitalisation boursire de la firme; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= cart-type des rendements journaliers. Les rsultats de lestimation du modle (2a) dvoilent que la proprit des actionnaires contrleurs sassocie positivement la mesure de Liu (2006). Ce rsultat concorde avec ceux trouvs par Heflin et Shaw (2000) et Rubin (2007). Nous pouvons expliquer la relation ngative entre la concentration de lactionnariat et la liquidit par deux arguments thoriques. Selon largument de slection adverse, les trois premiers actionnaires sont des actionnaires qui participent activement au contrle de la gestion de lentreprise. Par consquent, ils sont considrs par les investisseurs externes comme des agents informs, ce qui engendre un risque lev de slection adverse. Il en dcoule, ainsi, une augmentation du cot de transaction, une baisse de la quantit ngocie et un allongement du dlai de ngociation. Selon largument dinventaire, la concentration de lactionnariat rduit le nombre de participants dans le march et lactivit de transaction. Il en rsulte ainsi, une augmentation des cots de transaction et du dlai requis pour ngocier les titres. La spcification du modle (2b) nous permet de tester largument de slection adverse. Les rsultats de lestimation de ce modle montrent leffet positif du droit au cash flow du premier actionnaire ultime sur le dlai dexcution des ordres. Nous soutenons, donc, lhypothse de lenracinement des actionnaires contrleurs et nous confirmons les rsultats dAttig et al. (2006). En effet, le premier actionnaire ultime participe activement la gestion et au contrle de la firme, ce qui lui permet daccder linformation prive de la firme. Plus sa proprit ultime augmente, plus les problmes dasymtrie dinformation saggravent. Par consquent, les investisseurs externes rduisent leurs transactions ou dcident de ne pas ngocier, ce qui engendre une baisse de liquidit. Nous dtectons galement un effet positif du droit au cash flow du second actionnaire ultime sur le dlai dexcution des ordres. Ce rsultat indique que le deuxime actionnaire ne dlimite pas le pouvoir dexpropriation du premier actionnaire, mais plutt il forme une certaine alliance avec ce dernier lencontre des actionnaires minoritaires. Lorsque la proprit ultime du second actionnaire augmente, les problmes dasymtrie dinformation saccentuent. Par consquent, les investisseurs sont plus rticents ngocier les titres des firmes caractrises par la prsence de deux actionnaires ultime, ce qui se traduit par une baisse de la liquidit. III-2. Impact de la divergence entre le droit de vote et le droit au cash flow sur la liquidit des titres Dans cette partie de lanalyse, nous intgrons la variable mesurant la divergence entre le droit au cash-flow et le droit de vote (DIVC) dans le modle (2b). Le modle estimer se prsente comme suit: Dans le tableau suivant, nous prsentons les rsultats de lestimation du modle (2c). Tableau 14. Rsultats de lestimation de limpact de la divergence entre proprit et contrle ultime sur la liquidit des titres (2c) CASH1 52.142 (4.89)** CASH2 14.457 (12.30)** DIVC -0.095 -0.11 SIZE -24.35 (12.16)** BTMK 29.024 (2.77)** VLAT -10.928 (3.31)** Constante 530.44 (14.76)** Observations 352 N Firmes 49 Lgende : *, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement. CASH1= % de droit de proprit du 1er actionnaire; CASH2=% de droit de proprit du 2nd actionnaire; DIVC=divergence entre droit de vote et droit au cash flow du 1er actionnaire; SIZE= capitalisation boursire de la firme; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= cart-type des rendements journaliers. Les rsultats du modle (2c) montrent que la proprit ultime du premier et celle second actionnaire gardent leurs effets. En revanche, nous remarquons que la sparation entre la proprit et le contrle ultime naffecte pas la liquidit des titres. Nous dduisons, ainsi, que cette sparation ne reflte pas lampleur des problmes de slection adverse dans le contexte tunisien. En outre, nous dduisons que le pouvoir dexpropriation des actionnaires dominants tunisiens provient essentiellement de la concentration de lactionnariat ultime et non pas de la divergence entre le droit de vote et le droit au cash flow. Nous attribuons ce rsultat la particularit de la structure de contrle des firmes tunisiennes, marque par la faible frquence de la sparation entre la proprit et le contrle ultime. Cette dernire mane du manque des moyens de renforcement du contrle par rapport la proprit. Nous citons, par exemple, que la rglementation tunisienne interdit les participations croises un seuil dpassant 10%. III-3. Impact de lidentit du premier actionnaire sur la relation concentration de lactionnariat et liquidit Nous testons, dabord, leffet du droit au cash flow de la famille (CFAM), de lEtat (CETA), et de linvestisseur tranger (CETR) sparment. Ensuite, nous les introduisons dans le mme modle, afin de tester quel est le type de lactionnariat qui a le plus important effet sur la liquidit des titres. Les modles estimer: Les rsultats de lestimation des modles (2d) (2g) sont prsents dans le tableau 15. Tableau 15. Rsultats de lestimation de limpact de lidentit de lactionnaire dominant sur la liquidit des titres (2d) (2e) (2f) (2g) CFAM 35.999 51.739 (3.10)** (4.10)** CETA -42.063 6.051 (6.04)** (0.61) CETR 94.795 106.627 (9.25)** (7.80)** CASH2 14.191 14.356 15.174 14.362 (11.92)** (12.73)** (14.34)** (12.51)** SIZE -23.196 -24.818 -29.205 -25.927 (11.40)** (12.89)** (16.33)** (13.57)** BTMK 29.979 37.235 37.028 42.446 (2.66)** (3.27)** (3.61)** (4.10)** VLAT -6.224 -6.253 -10.477 -10.755 (1.91)* (1.95)* (3.72)** (3.50)** Constante 540.727 578.980 630.371 549.950 (13.94)** (16.89)** (19.91)** (15.42)** Observations 352 352 352 352 Nombre de firmes 49 49 49 49 Lgende : *, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement. CASH2=% de droit de proprit du 2nd actionnaire ultime; CFAM=% de droit de proprit du 1er actionnaire famille; CETA=% de droit de proprit du 1er actionnaire ultime Etat; CETR=% de droit de proprit du 1er actionnaire ultime tranger; SIZE= capitalisation boursire de la firme; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= cart-type des rendements journaliers. Le rsultat de la spcification (2d) montre un effet positif et significatif de lactionnariat ultime de la famille sur le dlai dexcution des ordres, ce qui confirme lhypothse 4. Nous constatons, ainsi, que les firmes contrle familial souffrent des problmes dasymtrie dinformation inhrents lenracinement du premier actionnaire ultime. En dautre terme, lactionnariat de contrle familial extrait des avantages privs de contrle au dtriment des intrts des minoritaires, ce qui induit une augmentation du risque de slection adverse. Notre rsultat appuie largument de Faccio et al. (2001) et Maury (2006), stipulant que le risque dexpropriation est plus lev en prsence de contrle familial dans les pays niveau faible de protection des investisseurs. De ce fait, les investisseurs tunisiens considrent la famille comme un agent inform qui peut exproprier leurs richesses en ngociant sur la base de leurs informations prives. Par consquent, le risque de slection adverse support par les investisseurs externes augmente et la liquidit baisse. Lanalyse de leffet de la prsence de lEtat comme premier actionnaire ultime dvoile un effet ngatif sur le dlai dexcution des ordres, ce qui confirme lhypothse H5. Selon Ang et Ding (2006) et Wu et al. (2009), dans les conomies mergentes comme lconomie tunisienne, lEtat joue un rle important dans la protection des intrts des investisseurs de plusieurs manires. Premirement, lEtat peut jouer le rle dun contrleur efficace et dans ce cas le risque dexpropriation des minoritaires est rduit. Deuximement, lEtat actionnaire peut user de son pouvoir politique pour renforcer la relation entre la firme et ses investisseurs, ce qui aide tablir une relation de confiance entre ces deux parties. Troisimement, les investisseurs considrent les firmes contrles par lEtat comme les firmes les plus performantes et les plus riches et ils prfrent investir leurs ressources dans ces firmes. Nous concluons que la prsence de lEtat comme actionnaire dominant rduit les problmes dasymtrie dinformation entre la firme et les investisseurs externes. En outre, les investisseurs sont plus attirs par ces firmes puis quils ont confiance ce type dactionnaire. Par consquent, les titres des firmes contrles par lEtat sont plus liquides. Lanalyse de leffet de la proprit ultime de linvestisseur tranger sur le dlai dexcution des ordres dvoile un effet positif et significatif. Ce rsultat valide lhypothse H6 et concorde avec celui trouv par Rhee et Wang (2009). En effet, les investisseurs trangers ont plus de connaissances et dexpriences que les investisseurs domestiques. De la sorte, les investisseurs trangers sont considrs par les investisseurs tunisiens comme des agents informs. De plus, les investisseurs tunisiens peroivent la firme contrle par des trangers comme une firme trangre et ils estiment un risque dexpropriation lev relatif la participation trangre. Ainsi, ils ont peur dy investir et ils prfrent ngocier les titres des firmes contrles par les tunisiens. Il en rsulte, alors, une baisse de liquidit des titres des firmes contrle tranger. En tudiant leffet des trois types dactionnariat ultime, nous montrons que leffet de lactionnariat ultime de la famille et celle des trangers persistent alors que leffet du lactionnariat ultime de lEtat disparat. Ces rsultats indiquent que leffet denracinement de lactionnariat familial et celui des investisseurs trangers est plus important que leffet de contrle de lactionnariat de lEtat. De cette faon, la relation ngative entre le droit au cash flow du premier actionnaire ultime et la liquidit dcoule de leffet denracinement de la famille et de linvestisseur tranger. En dautre terme, les investisseurs tunisiens prfrent investir leurs ressources dans les firmes autres que celles contrles par la famille et par les investisseurs trangers. IV-Analyse de sensibilit: Impact de la structure de lactionnariat de contrle sur les dimensions de liquidit Afin de tester la robustesse des rsultats trouvs, nous procdons des analyses supplmentaires de limpact de la structure de lactionnariat sur les autres mesures de liquidit. Cette analyse nous permet de voir si leffet de la structure de lactionnariat de contrle sur la liquidit dcoule de son effet sur toutes les dimensions de liquidit ou bien sur une seule dimension en particulier. Nous mesurons le cot de transaction par les trois mesures suivantes: la fourchette de prix, le ratio de non liquidit dAmihud (2002) et la proportion des rendements nuls. Quant la dimension quantit de transaction, nous incluons deux mesures approximatives: la profondeur et la rotation des titres. Notre analyse se fait en deux tapes. Nous testons, dabord, leffet de concentration de lactionnariat de contrle sur le cot et la quantit de transaction. Ensuite, nous tudions la relation entre lidentit de lactionnaire ultime et les dimensions de liquidit. VI-1. Impact de la concentration dactionnariat de contrle sur les dimensions de liquidit Le tableau 16 prsente lanalyse de sensibilit de la relation entre la concentration de lactionnariat de contrle et le cot de transaction. Les rsultats mettent en vidence que la concentration de lactionnariat direct (PrAC) et celle de lactionnariat ultime (CASH1 et CASH2) sassocient positivement la fourchette de prix et limpact sur le prix. Ces rsultats appuient ceux trouvs en utilisant la mesure de Liu (2006). De plus, nous dcouvrons un impact positif de la concentration dactionnariat direct et de la proprit ultime du second actionnaire sur le cot de transaction, mesur par la proportion des rendements nuls. Ces rsultats tmoignent que les investisseurs tunisiens associent un risque de slection adverse lev la ngociation des titres des firmes forte concentration de proprit directe et ultime. De ce fait, le cot de transaction fix par les investisseurs est lev. Tableau 16. Rsultats de lestimation de limpact de la concentration de lactionnariat de contrle sur le cot de transaction BASQ PZER ILIQ PrAC 1.108 29.479 2.982 (7.66)** (4.37)** (5.87)** CASH1 0.318 0.371 9.958 6.682 1.659 1.692 (2.93)** (3.27)** (1.62) (1.01) (4.06)** (3.70)** CASH2 0.066 0.068 2.028 1.84 0.187 0.189 (7.42)** (7.55)** (4.70)** (4.25)** (6.13)** (6.05)** DIVC 0.018 -0.852 0.007 (2.15)* -1.56 (0.2) SIZE -0.301 -0.331 -0.31 -9.883 -10.253 -10.906 -0.895 -0.936 -0.928 (16.37)** (18.28)** (15.70)** (10.29)** (9.93)** (10.01)** (12.24)** (12.69)** (11.74)** BTMK 0.079 0.163 0.142 5.163 5.96 5.702 1.232 1.366 1.382 (0.86) (1.89)* (1.68)* (1.21) (1.35) (1.29) (3.84)** (4.08)** (4.13)** VLAT -0.076 -0.028 -0.034 -6.077 -6.382 -6.42 0.359 0.398 0.396 (2.31)* -0.84 -1.04 (9.14)** (8.15)** (8.32)** (4.63)** (5.08)** (5.03)** Constante 5.172 6.935 6.681 176.448 212.789 217.823 16.102 19.591 19.492 (12.35)** (19.66)** (18.17)** (9.45)** (11.31)** (11.45)** (10.96)** (13.93)** (13.54)** Observations 353 352 352 350 349 349 350 349 349 N Firmes 49 49 49 46 46 46 46 46 46 Lgende : *, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement. BASQ= fourchette moyenne de prix; PZER= proportion des rendements nuls; ILIQ= ratio de non liquidit dAmihud (2002); PrAC= % dtenu par les trois premiers actionnaires; CASH1= % de droit de proprit du 1er actionnaire; CASH2=% de droit de proprit du 2nd actionnaire; DIVC=divergence entre droit de vote et droit au cash flow du 1er actionnaire; SIZE= capitalisation boursire de la firme; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= cart-type des rendements journaliers. En incluant la dviation entre la proprit et le contrle ultime, nous trouvons que leffet de lactionnariat ultime du premier et second actionnaire persiste. En outre, nous dtectons un effet positif et significatif de la dviation entre le contrle et la proprit sur la fourchette de prix, ce qui corrobore le rsultat dAttig et al. (2006). Nous dduisons, alors, que la divergence entre le droit de vote et le droit de proprit affecte ltroitesse sans engendrer des effets sur le cot total de transaction et sur limpact sur le prix. Nous expliquons que cette divergence renforce le comportement opportuniste du premier actionnaire ultime et elle lincite exproprier les richesses des actionnaires minoritaires. De la sorte, les problmes dasymtrie dinformation entre la firme et les investisseurs externes saccentuent, ce qui emmne ces derniers fixer une fourchette de prix large. Dans le tableau 17, nous prsentons les rsultats empiriques de la relation entre la concentration de lactionnariat et la quantit de transaction. Tableau 17. Rsultats de lestimation de limpact de la concentration de lactionnariat de contrle sur la quantit de transaction PROF TURN PrAC -0.813 -1.813 (5.96)** (4.55)** CASH1 -0.165 -0.092 -1.715 -1.223 -1.32 -0.64 (7.19)** (3.58)** CASH2 -0.023 -0.022 -0.192 -0.169 -1.63 -1.53 (9.54)** (5.82)** DIVC 0.014 -0.032 (1.2) -1.13 SIZE 0.136 0.167 0.181 -0.111 -0.16 -0.129 (7.61)** (7.53)** (7.07)** (2.00)* (4.01)** (2.15)* BTMK 0.748 0.782 0.769 -1.059 -1.647 -1.021 (7.05)** (6.29)** (6.18)** (3.76)** (7.32)** (3.39)** VLAT 0.181 0.133 0.123 0.303 0.31 0.292 (5.30)** (3.87)** (3.51)** (4.53)** (6.44)** (5.54)** Constante 4.362 2.962 2.758 1.868 1.161 -0.163 (10.83)** (6.67)** (5.78)** -1.64 -1.64 -0.16 Observations 353 349 349 350 352 349 N Firmes 49 46 46 46 49 46 Lgende : *, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement. PROF= profondeur moyenne des titres ; TURN= rotation moyenne des titres; PrAC= % dtenu par les trois premiers actionnaires ; CASH1= % de droit de proprit du 1er actionnaire ; CASH2 = % de droit de proprit du 2nd actionnaire ; DIVC= divergence entre droit de vote et droit au cash flow du 1er actionnaire ; SIZE= capitalisation boursire de la firme ; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= cart-type des rendements journaliers. Lanalyse de la relation entre la concentration de lactionnariat direct et la quantit de transaction montre une association ngative et significative. Nous dcouvrons que plus la concentration de lactionnariat direct augmente, plus le capital circulant sur le march diminue et plus lactivit de transaction baisse. Quant la concentration de lactionnariat ultime, nous constatons quelle naffecte ngativement que la rotation des titres. Ces rsultats suggrent que les problmes dasymtrie dinformation, inhrents la concentration dactionnariat ultime, rduisent la frquence de transaction sans affecter la capacit du march absorber les titres. Cette baisse de la frquence sexplique par la rticence des investisseurs ngocier les titres des firmes proprit ultime concentre. VI-2. Impact de lidentit de lactionnaire dominant sur les dimensions de liquidit Le tableau 18 expose les rsultats de lestimation de limpact de lidentit de lactionnaire dominant sur le cot de transaction. Nous apercevons que le contrle des investisseurs trangers et celui de lEtat affectent toutes les mesures de cot de transaction. Par contre, nous trouvons que le contrle familial affecte seulement le cot total de transaction mesur par la proportion des rendements nuls. Les rsultats obtenus montrent que les investisseurs tunisiens fixent un cot de transaction lev pour les titres des firmes contrle familial et celles contrle tranger. Leur comportement sexplique par la perception dun risque dexpropriation lev en cas de prsence de ces deux types de contrleur. Par contre, ayant confiance au contrle de lEtat, les investisseurs ngocient les titres des firmes contrles par lEtat faible cot de transaction. Le tableau 19 prsente les rsultats de lestimation de la relation entre lidentit de lactionnaire dominant et la dimension quantit de la liquidit. Les rsultats exhibent un impact positif du contrle de lEtat sur la dimension quantit (profondeur et la rotation des titres) et un effet ngatif du contrle tranger sur cette dimension. Cependant, nous nobservons aucun effet du contrle familial sur les mesures refltant la dimension quantit. Tableau 18. Rsultats de lestimation de limpact de lidentit de lactionnaire ultime sur le cot de transaction BASQ PZER ILIQ CFAM 0.075 10.469 0.408 (0.81) (2.18)* (1.35) CETA -0.265 -24.917 -0.833 (3.07)** (4.53)** (2.23)* CETR 0.620 32.505 1.895 (5.35)** (6.05)** (4.53)** CASH2 0.063 0.061 0.066 1.997 1.799 3.172 0.170 0.157 0.164 (6.38)** (6.84)** (7.16)** (4.68)** (4.30)** (7.94)** (5.55)** (5.26)** (5.44)** SIZE -0.334 -0.333 -0.363 -9.906 -10.075 -10.449 -0.917 -0.934 -1.070 (16.61)** (18.26)** (19.46)** (9.39)** (9.89)** (12.47)** (11.71)** (12.55)** (13.22)** BTMK 0.138 0.206 0.140 6.866 7.382 10.294 1.461 1.534 1.292 (1.39) (2.24)* (1.58) (1.55) (1.70)* (2.37)** (4.24)** (4.49)** (3.80)** VLAT 0.011 0.025 0.011 -6.276 -6.345 -7.349 0.427 0.420 0.370 (0.32) (0.75) (0.34) (7.53)** (7.71)** (10.09)** (5.18)** (5.15)** (4.82)** Constante 7.275 7.326 7.778 208.554 215.916 220.627 19.830 20.167 22.267 (18.52)** (21.37)** (23.18)** (10.68)** (11.58)** (14.63)** (13.32)** (14.38)** (14.97)** Observations 352 352 352 349 349 349 349 349 349 Nombre de firmes 49 49 49 46 46 46 46 46 46 Lgende : *, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement. BASQ= fourchette moyenne de prix ; PZER= proportion des rendements nuls ; ILIQ= ratio de non liquidit dAmihud (2002) ; CASH2=% de droit de proprit du 2nd actionnaire ; CFAM=% de droit de proprit du 1er actionnaire famille; CETA=% de droit de proprit du 1er actionnaire Etat ; CETR=% de droit de proprit du 1er actionnaire tranger ; SIZE= capitalisation boursire de la firme ; BTMK= ratio VC/VM. VLAT= cart-type des rendements journaliers. 1 Tableau 19. Rsultats de lestimation de limpact de lidentit de lactionnaire ultime sur la quantit de transaction PROF TURN CFAM -0.117 -0.289 (1.23) (1.63) CETA 0.595 0.514 (5.61)** (2.82)** CETR -0.751 -1.764 (3.85)** (7.98)** CASH2 -0.022 -0.015 -0.027 -0.189 -0.185 -0.190 (1.57) (1.11) (1.64) (9.29)** (8.84)** (8.66)** SIZE 0.159 0.162 0.216 -0.174 -0.158 -0.027 (7.11)** (8.11)** (8.72)** (4.17)** (3.96)** (0.68) BTMK 0.785 0.803 0.801 -1.795 -1.942 -1.902 (6.38)** (6.47)** (6.04)** (7.23)** (7.85)** (8.36)** VLAT 0.125 0.127 0.125 0.235 0.213 0.236 (3.65)** (3.94)** (3.51)** (4.07)** (3.43)** (3.48)** Constante 3.018 2.910 2.034 0.584 0.219 -1.814 (6.70)** (7.34)** (4.27)** (0.73) (0.30) (2.52)** Observations 349 349 349 352 352 352 Nombre de firmes 46 46 46 49 49 49 Lgende : *, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement. PROF= profondeur moyenne des titres ; TURN= rotation moyenne des titres ; CASH2=% de droit de proprit du 2nd actionnaire ultime ; CFAM=% de droit de proprit du 1er actionnaire ultime famille; CETA=% de droit de proprit du 1er actionnaire ultime Etat ; CETR=% de droit de proprit du 1er actionnaire ultime tranger ; SIZE= capitalisation boursire de la firme ; BTMK= ratio VC/VM. VLAT= cart-type des rendements journaliers. Nous constatons que les investisseurs tunisiens sont plus attirs par les titres des firmes contrles par lEtat. Par consquent, ils tablissent un cot de transaction faible pour ces titres, ce qui engendre une augmentation de la frquence dactivit et de la capacit du march absorber les ordres. Par contre, les investisseurs sont rservs face aux titres des firmes contrle tranger cause du risque lev de slection adverse associ ces titres. Pour cette raison, ils fixent un cot de transaction lev. Il en ensuit, alors, une baisse de la frquence de transaction et de la profondeur des titres. Partant de ces rsultats, nous dduisons que le contrle familial affecte seulement deux dimensions de la liquidit, savoir le temps et le cot, alors que le contrle de lEtat et celui des investisseurs trangers affectent toutes les dimensions de la liquidit. [1] Statistiques report dans ltude de Claessens et al. (2002) [2] Statistiques report dans ltude de Fan et Wong (2002)